Dare un senso ai prezzi delle azioni alle stelle

Molti si chiedono perché i mercati azionari mondiali non siano crollati di fronte
alla pandemia e alla recessione economica che ha provocato.
Ma con i tassi di interesse bassi le azioni continueranno a essere interessanti

Molti sono rimasti sorpresi dal fatto che le borse non siano crollate a seguito della pandemia del Covid-19, in particolar modo negli Stati Uniti che hanno recentemente registrato un numero record di nuovi casi positivi. In realtà non è poi così sorprendente. Esiste una misura nota come Excess Cape Yield (Ecy) che riesce a porre lo scenario di lungo termine delle borse a livello mondiale in una prospettiva migliore. È indiscutibile che i beni del mercato siano sostanzialmente guidati dalla psicologia e dalla tipologia di narrazione. Come ha scritto il premio Nobel Daniel Kahneman, «la familiarità genera gradimento», e nel corso del primo trimestre 2020, dopo il primo shock legato al Covid-19, sono emerse diverse narrative familiari nel mercato azionario mondiale. C’è, ad esempio, una narrativa relativa a una ripresa a V e una narrativa legata alla paura di perdere eventuali opportunità ed entrambe potrebbero aiutare a guidare i mercati verso un nuovo culmine.

C’è anche la narrativa legata al lavoro da remoto che ha creato un particolare vantaggio per le azioni tecnologiche e quelle legate alla comunicazione. Ma queste narrative sono davvero l’unica ragione per la quale nessuno ha considerato la possibilità di ritirare i soldi dalle azioni e di investirli in alternative più sicure, come le obbligazioni, o persino di metterli sotto il materasso a casa? Il rapporto tra prezzo e rendimento ciclicamente adeguato (Cape ratio), che rappresenta il rapporto della quotazione azionaria (adeguata all’inflazione) rispetto alla media decennale sull’utile reale per azione, sembra prospettare dei rendimenti reali del mercato azionario sul lungo termine nelle cinque regioni più influenti del mondo. Quando il Cape ratio è elevato, i rendimenti di lungo termine tendono a essere bassi nel corso del decennio successivo, e viceversa. A partire dallo shock del Covid-19, i Cape ratio sono per lo più ritornati ai livelli precedenti la pandemia.

Ad esempio, il Cape ratio degli Stati Uniti a novembre 2020 era pari a 33 ed era quindi superiore ai livelli registrati all’inizio della pandemia, ma uguale al livello registrato nel gennaio 2018. Ci sono stati solo altri due periodi in cui il Cape ratio ha raggiunto un valore superiore a 30, ovvero alla fine degli anni venti e all’inizio del 2000.Anche il Cape ratio della Cina è superiore ai livelli registrati prima della pandemia. I mercati azionari in entrambe le regioni si sono riversati in modo spoporzionato verso la tecnologia, i servizi di comunicazione e i settori dei beni di consumo. Tutti questi settori hanno tratto vantaggio dalle principali narrative legate al Covid-19, cosa che può in parte spiegare l’aumento del loro Cape ratio in relazione alle altre regioni. Per quanto riguarda l’Europa e il Giappone, i Cape ratio sono ritornati per la maggior parte ai livelli precedenti il Covid, mentre solo il Regno Unito è ben al di sotto.

È noto tuttavia che queste regioni hanno un’esposizione minore ai settori della tecnologia, delle comunicazioni e dei beni di consumo. Gli osservatori del mercato hanno notato il ruolo potenziale che dei tassi di interesse bassi potrebbero avere nel far aumentare i Cape ratio. Nella teoria finanziaria tradizionale, i tassi di interesse sono una componente chiave dei modelli di quotazione. Quando scendono, il tasso di sconto utilizzato in questi modelli diminuisce e il prezzo degli asset azionari tende a subire un apprezzamento se tutti gli altri elementi rimangono costanti. Pertanto, un eventuale taglio dei tassi di interesse da parte delle banche centrali potrebbe essere utilizzato per giustificare dei prezzi azionari e dei Cape ratio più elevati. Alla luce di ciò, il livello dei tassi di interesse è quindi un elemento sempre più importante da considerare nelle quotazioni delle azioni. Per carpire questi effetti e poter paragonare gli investimenti nel mercato azionario con quelli nelle obbligazioni, abbiamo sviluppato l’Eyc che prende in considerazione sia la quotazione azionaria che i livelli dei tassi di interesse. Per calcolare l’Eyc bisogna infatti semplicemente invertire il Cape ratio per ottenere un rendimento e poi sottrarre il tasso di interesse reale decennale. Questa misura è simile al premio per il rischio azionario ed è un modo utile per considerare l’interazione tra le quotazioni di lungo termine e i tassi di interesse.

Un valore più elevato di questa misura indica che le azioni hanno maggiore attrattiva. L’Eyc negli Stati Uniti, ad esempio, è pari al 4% e deriva da un rendimento del Cape pari al 3% e dalla sottrazione di un tasso di interesse reale decennale pari a -1% (adeguato al tasso medio di inflazione dei dieci anni precedenti pari al 2%). Abbiamo analizzato gli scenari degli anni precedenti per le cinque regioni mondiali, arrivando a 40 anni fa in base alla disponibilità dei dati, e abbiamo trovato dei risultati impressionanti. L’Eyc è vicina al suo livello più alto mai registrato in tutte le regioni ed è al suo massimo livello sia nel Regno Unito che in Giappone. L’Eyc nel Regno Unito è quasi al 10%, mentre in Europa e in Giappone è circa al 6%. I nostri dati sulla Cina non risalgono a così tanti anni fa, anche se il suo Eyc è comunque piuttosto elevato, ovvero pari a circa il 5%. Ciò indica che, a livello mondiale, ora le azioni hanno una maggiore attrattiva rispetto alle obbligazioni.

Osservando i dati globali, l’unico altro periodo in cui l’Eyc era così elevato, è stato verso la fine degli anni Ottanta. Quel periodo fu caratterizzato da un capitale azionario depresso con basse quotazioni, tassi di interesse elevati e inflazione elevata. Al tempo i Cape ratio per le cinque regioni erano a livelli bassi rispetto a quelli di oggi intorno a quota 20 o 30. Le condizioni di allora sono quindi quasi l’opposto di quello che vediamo oggi, ovvero azioni costose e tassi di interesse eccezionalmente bassi. Non possiamo sapere come finirà la pandemia del Covid-19 che potrebbe anche finire presto. Ma un aspetto chiave dell’indicatore dell’Eyc è dato dalla capacità di confermare l’attrattività delle azioni, in particolar modo in vista di un possibile periodo protratto di tassi di interesse bassi. Questo contesto potrebbe inoltre giustificare la narrativa legata alla paura di perdere delle occasioni e potrebbe anche in parte spiegare la forte preferenza, a partire da marzo, da parte degli investitori per le azioni.

Nel tempo i rendimenti delle obbligazioni potrebbero aumentare e le quotazioni delle azioni potrebbero doversi adeguare rispetto a questi rendimenti. Ma a questo punto, nonostante i rischi e i Cape ratio elevati, le quotazioni del mercato azionario potrebbero non essere così assurde come alcuni pensano.